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期貨日報:“上期所20年發展親歷者專訪”一 朱國華:從產業經濟研究視角看上期所20年多層次市場建設

 30年風雨歷程,中國期貨市場從無到有,從小到大,步子日漸堅實。從1999年開始任上期所社會理事一直到2018年退休,作為一名學者,朱國華教授見證了國內期貨市場30年取得的許多成就和面對的問題;作為一位社會理事,朱國華也親歷了上期所從最初交投清淡到成長為商品期貨成交量排名全球第一的國際知名交易所的歷程。上期所成長的20年,也有朱國華19年的“陪伴”。雖然主業是在大學教書,但是這19年和上期所同甘苦、共患難,朱國華內心覺得,自己也是個“上期人”。


理事生涯疊加學術的產業研究經歷,朱國華形成了對期貨市場更加細膩的觀察和不一樣的研究視角。采訪當日,朱國華在上海財經大學商學院的辦公室等著大家。簡單的寒暄之后,他笑著說,回答這幾個采訪問題,他也做了一番準備。他拿出一沓準備好的相關資料,從期貨日報記者提出的第一個問題開始一一解答。


A看得“深”“遠”“準” 扎實打下制度基石

在朱國華眼里,從成立之初,上期所就有了獨特的“天時、地利、人和”。“天時”是上海國際金融中心,“地利”是上海有全國最大的先試先行浦東自貿區,“人和”是上期人的主觀能動性,人才的選擇和培養使用。朱國華認為,最重要的就是“人和”——上期人20年來的初心不改,才有了上期所在衍生品市場發展中的成就。

一直以來,上期所在國內期貨市場的規范化、國際化中起著標桿性的作用。朱國華覺得,這很大程度上是因為,上期所在國內衍生品市場中看得深、看得遠,也看得準。“最突出的體現,就在上期所對規章制度的重視上。”朱國華認為,對交易所來說,風控是重中之重,完善的規章制度才能有效控制市場風險,支持交易所的長期發展。

20世紀90年代中國從國外引進期貨交易所的概念。當時,中國從計劃經濟向社會主義市場經濟轉軌,現貨市場發展程度尚不夠成熟,且由于期貨交易和實體商品交易風險點不同,在國內期貨交易所成立之初,相關風控制度在國內無所借鑒。在大家都有些無所適從時,上期所從合并前的“三所”就開始研究,要吃透國外主要交易所的規章制度,在對這些交易制度深入理解、領會的基礎上,以共性為本,以差異化為補充,結合國內實際情況,制定了自己的規章制度。“‘制度’是交易所持續穩定經營的重中之重,上期所一開始就準確地看透了這一點,也抓得足夠緊。”朱國華說。

一家交易所要平穩運行,一定要有好的風控。“期貨風控的關鍵是在哪里?”朱國華自答道:“關鍵就在于規章制度,交易制度任何一條規則的改動,都會導致交易者的方法、思路、目標隨之發生改變。”所以最重要的是交易者對交易規則有良好、明確的預期,這主要來自于規則的連續性及穩定性。他解釋:“國內、國外的期貨市場,我研究了很多,要大家對交易所有信心,規章制度就要有相當的穩定性。要盡可能避免出現臨時變化,必需改動時,也要提前通告,給市場合理反應時間。”在他看來,上期所做到這些,和上海的歷史也有關系。上海第一個開埠,開放得早,形成了良好的守信用、重承諾的市場氛圍。交易所規章制度的可預期性,讓市場所有交易者、參與者(包括國外的)均對規章制度有信心,可預期,這也是我國堅持改革,開放發展社會主義市場經濟的重要一環。朱國華認為,上期所在這塊做得非常好,以后也要在這一塊上堅持。堅守信用,給市場信用,不可動搖。

說上期所“看得遠”,是因為上期所始終以國際知名交易所作為對照和對標,始終堅持國際化導向。“19年里,我作為理事參加了10多次討論國際化問題的理事會。”朱國華看來,正是因為這種堅持,在中國證監會、上海市政府等有關部門的支持下,上海成立了能源交易中心,扎扎實實邁出了真正意義上的國際化的第一步。“上海能源交易所國際化背靠的是國家對外開放的趨勢、浦東自貿區建立的機會和機遇,但不可否認的是,我們是始終時刻準備著的那部分人。”

B承載產業鏈全環節 走出服務實體特色

20世紀90年代初,國內三家交易所先后開始探索發展道路,從小到大,從探索到規范,一步步形成了各自的產業特色。時至今日,三家交易所雖各有側重,但之間在品種大類上存在的交叉和替代關系,使各自存有內在發展動力,彼此之間形成了良性有序的競爭格局,促進國內期貨業的健康、有序發展。

在服務實體經濟方面,上期所形成了以產業鏈為目標、以價值鏈為抓手的特色,有重點,也抓細節。朱國華覺得,這其實也是上期所“看得深”的一個重要方面。

“期貨交易是實物交易的延伸,服務實體經濟是期貨市場成立和發展的本源,但是如何服務實體經濟,這真是門大學問。”朱國華說,上期所一步步實現這個服務產業的特色,還是要從銅品種的交易開始講。

銅產業鏈包含從采掘、冶煉、加工到成品多個步驟,產業鏈定義的是它所承載的價值鏈。在實際市場當中,產業鏈和價值鏈之間并不是始終都相匹配。一段時間內,可能因為某一個原因,導致產業鏈的一個環節出現問題,進而引起整個產業鏈“出故障”。“說上期所在服務實體經濟上看得深,就是因為它在推銅期貨時候,始終是以價值鏈為抓手,促進產業鏈協調發展為目標。”所以,上期所在做銅期貨的推廣時,并不局限于銅成品,而是放眼全行業——從采掘、冶煉、加工一直到成品,鼓勵整個鏈條環節通過套期保值,有效回避產業鏈單環節風險。

這樣不僅不會因為某個環節的企業影響到整個產業鏈的正常運行,還有利于期貨市場功能更好發揮。也正因為如此,銅品種是所有品種里參與企業最多、最全的。相輔相成,銅作為交易所的拳頭產品,反過來也促進了上期所的發展。而且這一點有很強的復制性,上期所推出新品種,例如鎳與不銹鋼、鋁與氧化鋁,也是延續了這種完善產業鏈的思路。

在細節上,上期所也積極解決企業參與套保的痛點,解決企業套保規范和準則相關問題。上期所理事會組織調研,朱國華主筆,對生產型企業套期保值有效性及其績效評價進行了系統研究。朱國華說:“當時我運用定期、定量風險解析方法,將企業套期保值的有效性做成了模型,比較客觀地表現出期貨套保的有效程度。對當時比較困難的套期保值會計制度也提出了一些觀點。這次研究對財政部會計準則改版起到了很大推動作用。”

C多層次市場共發展 期貨服務提質升級

對于國內的期貨品種產業鏈,朱國華也做了很多研究。“我從產業經濟角度研究期貨。對于期貨市場功能,除了發現價格和套期保值,大家還忽略了很重要的一點,就是節約社會的試錯成本。”朱國華認為,這其實是期貨市場對社會和實體經濟最重大的貢獻。

他娓娓介紹,市場經濟的風險來源于生產和消費的脫節——生產先于消費,但消費會即時改變,生產卻很難即時調整。蛛網理論已經證明,即便是完全競爭市場,經濟系統需要多次試錯,才能恢復至相對均衡狀態。企業的生產和社會的需求達到均衡,就需要一定的社會試錯、沉沒成本廢棄、社會資源浪費來實現磨合。而期貨市場提供了一個虛擬的“試錯場”,期貨市場眾多的買者、賣者、投機者共同預測未來的市場,實際上就是用貨幣試錯替代了實物試錯。期貨市場的替代試錯,對整個社會資源的節約使用,作用和貢獻是非常大的。

要真正服務好實體經濟,僅有期貨是不夠的。因為,企業不僅面臨長、短期價格風險,還面臨專用原材料的實物供應儲備風險,以及產能變動決策時的變動風險。所以,近幾年場外市場、大宗商品市場之所以熱度不減,正是因為實體經濟有這樣的需求。“之前做理事時候,我利用上期所資料齊全的優勢對期貨市場做研究,出版過一本關于中國期貨產業的書。”朱國華介紹:“在書里就分析了中國的交易所和場外大宗市場存在一定替代競爭關系,也提出了這兩個市場其實應該互補相互協調發展。”

“從學者的角度來看,期貨交易其實應該包含四大塊兒——期貨、期權、遠期、互換。這四大衍生品同宗同源,都是對沖、管理風險而產生的,都是采用保證金交易,也就是說,都是資金、貨品交割分離的。”他解釋說:“而且他們都是用來對沖風險。只不過是使用方式、作用目標不一樣而已。”從本質上講和期貨一樣,都起源于合同。

要真正服務好實體經濟,就要建立多層次的衍生品市場,期貨交易也應該包涵這四大衍生品。國內三家商品期貨交易所,現在除了期貨,也都推出了期權,研究開發互換產品。唯一還有待投入的,就是遠期,也就是大宗商品市場。

規范大宗商品市場,更好地服務實體經濟,交易所其實有很事情可以做。尤其是在規章制度、基礎設施的建立上。朱國華認為,現在上期所推出標準倉單平臺是一個很好的開端。他建議在條件成熟時候,及時把適宜的大宗商品交易品種納入期貨交易。也可以在嚴格控制風險的基礎上,主動在合約設計、交易渠道等方面,創造有利于合規大宗商品品種能夠方便地與期貨市場相應品種銜接對沖的渠道。同時,逐步向大宗商品市場提供第三方結算、倉單監管服務等,把期貨交易所的規范管理輸出去,促進大宗商品市場的健康發展。

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